IPO大跃进背后的失意者：去年“被否”特别多

湖中沉

韩迅 上海报道

刚刚过去的2011年，虽然中国股市的二级市场表现并不尽如人意，但A股IPO数量和融资额度在全球范围内异常引人瞩目。

WIND数据显示，今年证监会共审核345单IPO申请，通过发审委审核的企业共265家，占76.81%；72家企业IPO申请被否，占20.87%；另外，8家企业属于取消审核或未表决等其他情况，占2.32%。和2009年的84.92%，2010年的82.54%，2011年IPO过会率三年来首次跌破八成大关。

在经历了漫长的上市培育期、引入创投机构、完成一系列诸如审计、递交上市材料等繁琐工作后，没有一家拟上市公司希望等来的是发审委一纸“不予核准发行”的决定。

在这72家闯关失利的公司中，证监会官方网站从去年3月8日开始陆续公布了部分公司被否的具体原因，这些公司被否的主要原因虽然有关联交易不公允、对税收优惠及补贴重大依赖、存在同业竞争等问题，但是本报记者统计后发现，独立性方面存在重大瑕疵、持续盈利能力不足和内控制度是IPO企业被否的三大“硬伤”。

第一大硬伤：

持续盈利能力存疑

从2011年证监会发审委披露的被否理由和反馈意见来看，监管部门对于拟登陆沪市主板和深市中小板企业较为强调企业持续盈利能力；而创业板发审委在关注持续盈利的同时将企业成长性纳入关注要点。

在《首次公开发行股票并上市管理办法》(下称《上市管理办法》)和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《创业板暂行办法》)中， 持续盈利能力都是被重点提及的。

近日，中国证监会网站披露了5家公司申请上市被否原因，其中，公元太阳能股份有限公司(下称公元太阳能)、上海沃施园艺股份有限公司(下称沃施园艺)和深圳市今天国际物流技术股份有限公司(下称今天物流)这三家企业被否原因全部有哪位持续盈利能力受到质疑。

公元太阳能在2011年11月28日证监会创业板发审委第75次会议上被否，理由是公元太阳能2008年至2010年及2011年1月至6月外销收入占主营业务收入的比例分别为92.22%、99.11%、99.37%和99.53%，其中出口欧盟国家销售额占比分别为78.1%、83.92%、75.94%和74.85%。其公司产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

因此，创业板发审委认为上述情形与《创业板暂行办法》第十四条第二项的规定不符，即“发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。”

沃施园艺在2011年11月21日第72次创业板发审委会议上被否，原因是“2008年至2010年及2011年1月至6月份， 沃施园艺外协生产产品的成本占营业成本的比重分别为52.84%、47.27%、41.61%和43.33%，主营业务收入中外协产品收入占该系列产品收入的比重分别为51.15%、49.45%、43.09%和44.09%，自产核心产品竞争优势不明显； 沃施园艺海外市场通过ODM方式实现的销售收入占园艺用品销售收入的比重分别为63.21%、61.10%、56.43%和56.16%，且毛利率呈逐年下降趋势。

沃施园艺在目前阶段抗风险能力较弱，上述事项对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。”

创业板发审委认为，上述情形与《创业板暂行办法》第十四条第六项的规定不符，即“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。”

今天物流亦是与《创业板暂行办法》第十四条第六项的规定不符，其“核心业务集中于烟草行业物流系统集成领域；2008年、2009年、2010年及2011年1月至6月你公司中标金额分别为5.49亿元、2.39亿元、1.15亿元和1.62亿元，签订合同金额分别为1.71亿元、4.80亿元、0.63亿元和2.98亿元，中标和签订合同金额存在较大波动。”

创业板发审委因此认为，上述事项对今天物流的持续盈利能力可能构成重大不利影响，因此否决了其IPO申请。

这并非三两个案，来自重庆的金冠汽车因为公司的产品结构及销售客户自2009年起均出现重大变化，且向新客户的产品销量、销售收入在2010年出现较大幅下降，这些对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

去年“被否”特别多

德勤集团因为报告期内租赁运力毛利率低于自有运力毛利率，租赁运力占比逐年提高，且租赁运力占比高于行业平均水平，但公司毛利率高于行业平均水平，且与行业毛利率变动趋势不一致，发审委无法判断你公司报告期毛利率及其变动的合理性以及有关事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响；许昌恒源发的生产经营及募投新增产能的消化面临较大的不确定性，其在申报材料中又未能对化纤制品在非洲、北美和国内市场的扩张及募投新增产能的消化提出合理、可行的措施，因此持续盈利能力遭到质疑。

温州瑞明工业股份有限公司在具备年产77万件汽车发动机气缸盖生产能力的基础上，IPO募集资金拟投资新增年产150万件汽车发动机气缸盖项目。

根据招股说明书(申报稿)披露，温州瑞明工业已与General Mortors India Pvt。Ltd、GM Daewoo Auto&Tech Company、神龙汽车有限公司等客户达成合作意向，并根据这些客户下发给温州瑞明工业的产能规划文件及签订的供货合同来规划上述产能。

但温州瑞明工业在申报材料和现场陈述中均未对上述客户的产能规划文件和供货合同进行适当说明和分析，发审委表示无法判断这些文件和合同与温州瑞明工业新增产能之间的匹配关系，也无法判断温州瑞明工业消化募投新增产能的可行性及未来的盈利前景，因此否决其IPO申请。

另外，在2011年被否的企业中，上海龙韵广告、四川创意信息、诚达药业、广东溢多利、江苏高科石化、上海利步瑞服饰、深圳金洋电子、深圳华力特、中交通力、盛瑞传动、山东金创、新疆康地种业、新疆新龙土工等公司都是因为持续盈利能力存疑，而被证监会发审委否决。

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湖中沉

第二大硬伤：独立性存在缺陷

不可否认，自2009年9月份创业板发审委首次召开会议以来，独立性一直是创业板发行监管部重点关注的问题之一，当年被否的15家公司中就有4家公司因为独立性问题被否决；自2010年到2011年期间，这一问题更是成为历次保荐代表人培训会议中必须提及的问题。

2011年9月22日，证监会发行部审核一处处长杨文辉在兰州举办的第三期保荐代表人培训上明确表示，独立性存在瑕疵申报前解决，规范运行一段时间后再申报。资产完整方面强调整体上市，房产使用权不行，正常情况下土地房产所有权应放进来。商标专利，原则上必须取得独立的所有权及使用权，不允许大股东许可使用的方式，从第三方取得的使用权，可以许可使用。

2011年11月16日，二次上会的苏州通润驱动设备股份有限公司(下称苏州通润)再次被否，上海一位券商保荐人表示其被否原因可能还是在于其“独立性存在缺陷。”

12月7日，证监会公布了苏州通润被否原因。

证监会发审委认为，苏州通润在报告期内与关联方常熟千斤顶铸造厂(下称铸造厂)存在持续的关联采购。

2010年5月起，虽然苏州通润终止铸造厂的合格供应商资格，不再向其采购铸件产品，并改向非关联方永辉铸造采购铸件产品。但保荐机构核查后发现，永辉铸造销售给苏州通润的产品中，合计约426万元的产品系通过向铸造厂采购获得。

为避免关联交易对独立性的影响，苏州通润控股股东向第三方转让了铸造厂的股权。苏州通润于2011年6月向铸件供应商发出通知，要求他们自2011年8月1日起不得向铸造厂采购铸件销售给苏州通润。

但由于上述措施实施的时间较短，发审委无法判断是否得以有效执行，因此认为这与《上市管理办法》第二十条的规定不符，即“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。

北京京客隆商业集团股份有限公司因为租赁控股股东朝副公司的房产自2004年1月1日起租赁期限20年，第

一年租金990万元，每5年递增5%，上述租赁价格低于市场价格。2011年6月，北京京客隆实际控制人将上述租赁资产无偿划拨给弘朝伟业，弘朝伟业与北京京客隆为同一实际控制人控制，上述租赁资产划拨后租金未变，北京京客隆未就上述事项作出充分合理解释。

此外，北京京客隆在IPO申报材料中未按照有关规定披露与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争，在现场聆讯中也未就上述事项作出合理解释，保荐机构未就上述事项按照有关要求予以核查，发审委表示无法判断北京京客隆与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争情形及其对北京京客隆业务独立性的影响。

2011年9月28日，河南蓝天燃气股份有限公司上会被否，原因在于其2008年至2011年上半年的关联销售分别为60387.72万元、26419.60万元、32326.18万元和25535.16万元，占各期营业收入比例分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%。

因此，发审委认为该公司业务独立性存在严重缺陷。

10月12日上会的陕西红旗民爆集团股份有限公司亦是存在独立性缺陷，根据申报材料，榆林正泰系纳入榆林市商务局管理的国有控股企业，为陕西红旗民爆第一大客户。陕西红旗民爆在申报期对榆林正泰销售占比分别为56.27%、48%、51.41%和54.49%。

值得注意的是，榆林正泰有19名职工为陕西红旗民爆股东，合计持有陕西红旗民爆1.73%的股份，该19名职工中：闫志远、韩增秀、周润合3人合计持有榆林正泰34.97%的股权；景强、马志东、周润合3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。

由于陕西红旗民爆与榆林正泰职工存在利害关系，发审委认为其在独立性方面存在缺陷，因此否决其IPO申请。

除去上述企业外，上海中技桩业，天津鹏翎胶管，上海联明机械，华恒焊接，南京宝色，胜景山河，深圳金洋电子，湖北凯龙化工，盛瑞传动等均为独立性缺陷被否。

“业务和资产的不完整性，共用商标，生产厂房、办公场所向关联公司租用。业务链的核心环节或者一个重要的业务环节依赖关联方或第三方，都成为审核重点。”上海一位券商保荐人昨日告诉记者，目前发审委对独立性的审核非常严格，“尤其是创业板，几乎是存在问题就会被否决，没有讨价还价的余地，因此去年因为独立性被否的企业数目较多。”

第三大硬伤：内控不到位

内控制度是否健全，亦是发审委关注的重点。

发审委发行部审核二处处长常军胜在去年9月兰州培训会议上表示，今后IPO企业内部控制制度的落实情况会成为审核的重点，主要是因为今后内控指引将在上市公司全部施行。

《上市管理办法》第二十四条规定：“发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。”

但是，依旧有部分企业不能达到上述规定的要求。

2011年1月14日，上海中技桩业股份有限公司IPO申请被否，其也成为去年最早因内控制度问题被否的企业。

2009年8月和2010年4月至6月，上海中技桩业的全资子公司嘉兴中正先后发生3起工伤事故，苏州分公司发生1起工伤事故，各致使一名工人死亡。当地安全生产监督管理局就上述事故分别下发了《行政处罚决定书》，分别对嘉兴中正和苏州分公司予以罚款的行政处罚。

根据上述情况，发审委表示无法确定发行人在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全并且有效执行，因此认为上述情形与《上市管理办法》第二十四条的规定不符。

2011年11月14日，发审委2011年第253次会议否决了千禧之星珠宝股份有限公司的IPO申请，理由就是千禧之星和保荐机构在反馈意见回复中对申报期的收入构成进行了调整，将前次申报材料中的部分加盟店收入调整至批发收入。其中，2008年至2010年的加盟店收入分别调减2.45亿元、2.24亿元和2.59亿元，相应金额调整至批发收入。

对此，千禧之星和保荐机构解释原因时称，系部分加盟店未使用千禧之星品牌开展经营或者同时经营其他品牌。

但是，发审委认为上述重大调整和解释说明导致无法判断千禧之星加盟店的内部控制制度在报告期内是否得以有效执行。

无独有偶，遭2011年11月2日举行2011年第244次发审委会议上，安徽广信农化股份有限公司存在“2010年1月9日，公司甲基硫菌灵车间反应釜发生底阀堵料故障，因处置不当导致3名人员死亡；安徽省环保厅出具的《污染环境问题调查处理情况》中提到你公司的东川岭、蔡家山厂区曾不同程度存在环境管理制度不完善、卫生防护距离内尚有部分居民未搬离等环境问题。”

“随着会计师事务所的吸收合并，其话语权将逐步增加，未来会要求会计师对发行人内控出具审计报告，不仅仅是鉴证报告，发行人的成本也会增加。”上述保荐人告诉记者，其实内控制度被否很多都是券商辅导的仓促，忽视了一些瑕疵问题。

根据上述情况，发审委无法判断安徽广信农化在安全生产管理和环境保护方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。

上海联明机械股份有限公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84万元，占净利润的比重为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。

另外，上海联明机械在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。根据上述情况，无法确定其2008年度财务报告的可靠性。

发审委认为，上海联明机械存在的这种问题情形与《上市管理办法》第二十四条的规定不符，因此否决了其IPO申请。

上述保荐人告诉记者，个别IPO企业在即将申报材料的阶段才安排券商进场开始辅导，认为所有的工作都可以在券商的指导下解决掉，而忽视了企业本身内部的规范化管理及治理结构的完善。“致使券商短时间内对企业部分瑕疵没有判断清楚并得到有效的解决，就直接申报了材料，一些内控问题很快就暴露出来，被否也是正常的。个人建议企业在委托券商之前，加强公司内部的规范化运营管理、治理结构的完善。”

除此以外，四川创意信息、神舟电脑、诚达药业、湖北凯龙化工、利民化工、山东金创、浙江九洲药业、新疆康地种业等公司也都存在内控制度问题。

可以看出，独立性、未来盈利能力和内控制度已经成为企业IPO之路上的“拦路虎”，监管层愈加严把发行关，强调公司质地，被否率有所增加，这起到了很好的警示作用，使保荐机构在申报项目时更加谨慎。对于企业自身来说，如何规避三大“硬伤”乃是当务之急。